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发展高收益债券市场 提升中国债券市场服务实体经济能力

2019-10-26 15:52:58   人气:4495

摘要

发展高收益债券市场可以使中小企业在合理定价、规范信息披露、诚实守信的条件下顺利进行债券融资,有利于提高债券市场服务实体经济的能力,推动金融供给方面的结构改革。根据美国高收益债券市场的发展经验,本文对建立中国高收益债券市场提出了几点建议:一是做好顶层设计,建设中国高收益债券市场;二是加强制度建设,保护高收益债券市场。第三,完善债券违约处理机制,保护高收益债券市场投资者权益。

荣毅华和姜立

目前,解决中小企业,尤其是科技型企业融资难、成本高的问题,是金融服务实体经济的难点之一。高收益债券市场的发展,将使信用资质相对较弱的中小企业,特别是科创企业,在合理定价、规范信息披露、诚实守信的条件下,更顺利地开展债券融资。这不仅是提高债券市场服务实体经济能力的重点和难点,也是促进金融供给方面结构改革的重要问题。借鉴美国高收益债券市场的发展经验建立中国高收益债券市场,将有助于完善资本市场支持中小企业的水平和方式,增加直接融资对实体经济的支持,这是金融供给方面结构改革的应有意义。

发展高收益债券市场的必要性

高收益债券,也称为“垃圾债券”,是指信用评级低于投资级(标准普尔或惠誉评级bb或以下,或穆迪评级ba1或以下)的债券。与投资级债券相比,高收益债券具有三个显著特征:较高的信用风险、较高的收益率和较低的债券流动性。

高收益债券起源于美国。20世纪20年代,美国等发达国家的工业发展迅速,企业债券融资需求旺盛。然而,在大萧条期间,企业的财务状况恶化,发展前景黯淡。一些发行债券的公司债券被降级,债券的交易价格大幅打折,导致最初的垃圾债券。20世纪70年代以前,垃圾债券主要由一些小公司发行,为商业发展筹集资金。由于对这种债券信用的怀疑,很少有人注意到它们。20世纪70年代末,垃圾债券逐渐成为投资者追求的投资工具。20世纪80年代,美国垃圾债券发行超过1700亿美元。在20世纪90年代初的债务违约和破产浪潮之后,美国颁布了一系列监管规则,如144a规则和firrea[1],规定了高收益债券的定价、信息披露和交易。同时,随着信用评级业和投资银行业的发展,全球高收益债券市场自2000年以来逐渐发展壮大。其中,美国高收益债券市场尤为突出,成为最成熟、最大的高收益债券市场,股票规模占全球高收益债券市场的72%。[2]截至2018年底,美国高收益债券市场约为1.2万亿美元,分别占美国企业债券和债券市场股票的13.1%和2.8%,2018年占美国国内生产总值的5.9%,成为美国多层次资本市场的重要组成部分。[3]

纵观美国高收益债券的发展历程,它在美国经济发展中发挥了重要作用。20世纪80年代初,美国发生了大规模的产业重组和重组,导致对产业振兴和收购融资的需求急剧增加。然而,仅仅依靠股票市场很难满足这些融资需求。此外,一些企业在产业调整期间存在较大的经营风险,商业银行以盈利为目标,无法完全满足其融资需求。在这种背景下,高收益债券正在迅速崛起。此外,在并购过程中,小公司通过高收益债券融资收购了大公司。其中,一个典型的收购案例是亨利·克莱斯(Henry Cleese)在1988年底收购雷诺烟草公司。收购价格高达250亿美元。然而,亨利·克莱斯(Henry Cleese)的收购资金中只有1500万美元是他自己的资金,其余资金的99.94%是通过发行高收益债券筹集的。

与20世纪的高收益债券市场相比,美国现代高收益债券市场的功能发生了显著变化。发行人的覆盖面已经从业绩下滑的公司扩大到能源、医疗保健、科技、金融等各行各业的企业,其中许多企业表现良好。作为一种融资工具,高收益债券可以用来支持并购、项目融资、现有债务的再融资等。根据行业性质和发展目标,企业可以通过发行高收益债券优化资本结构,降低融资成本。作为投资目标,高收益债券可以满足多样化的投资需求,也是许多投资组合的重要组成部分。它们受到投资者的青睐,因为它们具有高风险调整回报率、巨大的潜在资产增值空间、通常持续时间短以及与其他固定收益产品回报率的低相关性。

美国高收益债券市场综述

(a)发展进程

美国高收益债券市场的发展始于20世纪70年代。在发展的早期阶段,市场上几乎所有被降级的原始投资级债券。在接下来的10年里,在经济重组和并购浪潮的推动下,美国高收益债券呈现爆炸式增长。1989年,由于宏观经济条件恶化和监管政策收紧,美国高收益债券的发行停滞不前,违约率上升。直到1992年,它才再次进入稳定发展阶段。从1990年到1995年,随着美国金融市场的扩张和投资者规模的扩大,美国高收益债券吸引了大量机构投资者的注意,市场需求持续增长。互联网、高科技、媒体等行业的初创企业从债券市场获得了大量融资,但这也催生了美国互联网泡沫。2000年至2008年,美国高收益债券市场发展相对稳定。2008年全球金融危机爆发后,美国高收益债券的发行量急剧下降。自2010年以来,美国高收益债券再次吸引了市场机构的关注,年发行额超过3000亿美元,市场规模保持在1万亿美元以上(见图1和图2)。

(2)市场概述

1.发行者

美国高收益债券的主要发行人主要包括四种类型:一是处于快速增长阶段但财务状况尚未达到投资等级标准的成长型公司,或者是处于初创阶段的公司,如ibm公司、时代华纳公司、麦克库尔移动电话公司等。所有这些都是通过在最初成立时发行高收益债券融资的;二是经营相对稳定,但因负债率高难以获得投资等级评级的公司;第三,因经营困难而被降级的公司;第四,实施杠杆收购或重组的公司。

从美国高收益债券发行者的分布来看,过去10年来,通信、金融等服务业的发行者比例大幅下降,而能源、科技、医疗等行业的发行者比例大幅上升,这可能与美国产业结构的调整有关。2018年,能源、公用事业和采矿、工业用品和消费品行业按基础行业分列的发行者比例排名较高(见图3)。从发行人的评级来看,非评级发行人的比例近年来大幅下降,bb和B发行人的比例有所上升,占高收益债券发行人评级的80%以上。[4]

2.投资者

美国高收益债券投资者主要是美国的专业机构投资者,包括保险公司、养老基金、共同基金、交易开放式指数基金(etf)、股权收益基金、债务抵押债券(cdo)、外国投资者等。其中,保险公司、养老基金和共同基金是最重要的投资者,持有总债务的70%(见图4)。以共同基金为例。共同基金管理着数百只美国高收益债券基金,这些基金管理着5000多亿美元的资产。共同基金是美国高收益债券市场的重要参与者,也是中小投资者或个人投资者参与高收益债券市场的重要渠道。

3.收益率

市场机构的计算结果显示,在过去30年中,美国高收益债券和可比期限债券之间的平均利差约为570个基点;。到2018年底,两者之间的息差约为460个基点。同期,美国高收益债券的平均年收益率约为8%,高于大多数其他固定收益证券。2016年,美国高收益债券指数的收益率甚至超过了美国S&P 500指数的收益率。2017年,美国高收益债券的年收益率约为7.5%。2018年,受美国市场情绪和国际经济环境影响,美国高收益债券收益率下降。[5]

4.违约率和回收率

在经济危机和衰退期间,美国高收益债券总体呈现违约率上升、回收率下降的趋势。此外,美国高收益债券的违约率和回收率也因行业而异。根据市场机构根据过去25年的数据计算,美国高收益债券的实际违约率约为2.9%,但回收率仅为41%。将近一半的违约发生在能源、零售和医疗行业。近年来,美国高收益债券市场的违约率有所下降。2017年,美国高收益债券的实际违约率约为1.5%,回收率约为31%。2018年,美国高收益债券的违约率升至1.77%。[6]

(三)投资者保护和违约处置机制

由于高收益债券发行人信用弱,抵御外部冲击的能力弱,美国高收益债券市场建立了一套投资者保护和信贷违约处置机制。

1.投资者保护机制

一是预先防范机制。美国高收益债券市场的防范机制包括采取信用增级措施,如提前抵押担保和引入保护条款。发行高收益债券时,土地、设备、房屋等不动产或其收益权和应收账款一般作为抵押品,以确保债券本息的偿还。此外,美国高收益债券市场注重保护债券持有人的权益,为发行人设定了一系列限制性条款,如股息限制条款、控制限制条款、合并限制条款、债务优先限制条款、交叉违约条款等。

第二是应急机制。就受托人管理制度而言,美国法律明确规定受托人应遵循债券持有人利益最大化的原则行事。当存在违约风险时,高收益美国债券的持有人将通过债券受托人行使他们的权利,维护他们的共同利益。受托人将代表债券持有人提起强制诉讼,行使债权保全和抵押物变更的职责。

第三,事后处置机制。当美国高收益债券违约时,债券持有人和发行人可以自愿协商并达成庭外和解协议;或者通过便宜的交易,[7]。如果上述两种情况都不能实现,处置债券违约可以进入破产重组或破产清算。

2.违约处置机制

美国高收益债券的违约处置机制主要包括以下三个方面:

第一,破产清算制度。美国于1978年颁布了破产法,通过破产法建立了相对成熟的破产清算制度。公司债券发行人无力支付利息或者本金时,发行人或者三个以上债权人可以申请发行人破产保护。债券持有人可以在破产清算过程中获得部分补偿,包括破产重组和破产清算。根据美国破产法,破产重组是指当一家公司进入破产重组程序时,其股票和债券可以继续在市场上交易。届时,美国司法部下属的相关机构将任命一个代表债权人和股东利益的委员会,与破产公司一起制定债务重组计划。破产清算是指发行债券的企业根据美国破产法的规定申请破产时,必须立即停止所有业务,其资产由受托人清算,清算所得资金用于偿还发行债券的企业的债务。

二是以市场为导向的违约风险化解机制。当美国高收益债券发行人面临违约风险时,大量专业机构可以提供面向市场的债务重组和资产重组服务,帮助解决债务支付问题。例如,美国企业困境投资基金[8]在处理高收益债券违约方面发挥了重要作用。他们通常以较低的成本筹集资金,通过股票等方式干预面临债务违约但其主营业务仍有增长前景的企业。,通过进行专业的资产重组,帮助企业摆脱困境,恢复正常运营,最终通过出售企业股份获得更大的投资回报。

第三,市场化风险管理机制。美国成熟的衍生品市场为投资者提供了风险管理工具。例如,信用违约互换(cds)为投资者提供了转移和对冲信用风险的渠道。尽管它包含投机风险和道德风险等潜在风险,但随着国际市场标准和规则的日益标准化,它对化解信用风险仍然具有积极意义。

构建中国高收益债券市场的初步设想

从美国高收益债券市场的发展可以看出,高收益债券市场在推动美国经济发展,特别是支持中小企业和低信用评级企业方面发挥了重要作用。迄今为止,美国仍有大量能源、科技、医疗保健等行业的企业通过高收益债券融资。目前,中国经济已经从高速增长阶段转变为高质量发展阶段。它正处于结构转型和发展的关键时期。更加重要的是大力支持创新能力强、活力高的中小企业,特别是科技型企业。债券市场是筹集资金和分配资源的重要平台。在传统信贷支持不足、首次公开发行(ipo)规模较大的金融环境下,中国高收益债券市场的建立不仅可以提升债券市场为实体经济服务的能力,还可以与股票创新板形成联动,提高资本市场对创新企业的支持水平和方式,增加对实体经济的直接融资支持,这是金融供给方面结构改革的应有意义。

(一)做好顶层设计,打造中国高收益债券市场

首先,将引入高收益债券登记系统,以提供准确的服务。根据中小企业的特点,如一般需求规模小、信用资质弱、风险相对较高、不具备传统债权融资的优势等,可以考虑采用高收益债券登记制度。根据细分行业、技术研发和创新引导的要求,可以降低中小企业特别是科技企业发行债券的门槛。发行债券的条件将放宽。除了直接为发行人的盈利能力、负债率和成立时间设定相应的条件外,还将更多地关注企业的成长和前景。公开发行和私募发行的灵活使用。探索制定符合中小企业特别是科技企业特点的限制性条款,如转换条款、股利限制条款、分类条款、债务优先限制条款、控制限制条款等,实现精准服务。

第二,优化信用增级和担保服务,增强高收益债券的吸引力。引导信用增级公司、中小微型企业政策性担保基金等。建立适合中小企业和科技企业的融资担保和反担保方式。例如,扩大专利权、注册商标权等知识产权在质押业务中的应用范围,提高有发展潜力的中小企业,特别是科技企业发行高收益债券的成功率。

第三,严格信息披露要求,加强信用评级体系建设,增强市场约束力。中小企业特别是科技企业的详细信息披露要求,加大了对信息披露内容的检查力度,为信息披露检查和法律层面的处罚奠定了基础。积极培育信用评级机构,制定适合科创公司债券特点的评级方法,客观反映评级结果中的信用差距,充分发挥定价基础功能。同时,加强国内评级公司的治理,使债券评级能够真实反映企业的信用,使一级市场和二级市场的定价相互接近,改善评级市场膨胀的现象。

第四,建立投资者保护条款。在高收益债券发行方面,明确规定了投资者保护条款,以细化优先补偿的内容。例如,对于有交叉违约条款的债券,只要发行人的一只债券违约,发行人所有发行的债券都需要立即兑现,首先发行债券的投资者应该优先还款。另一个例子是限制发行人杠杆率的规定。发行人负债率超过一定比例时,前期投资债券的投资者有权要求发行人赎回债券,否则不得发行新债券或申请贷款,从而降低发行人的杠杆率。

第五,建立承销商激励机制,加大对科技企业的支持力度。领导和鼓励承销商开展科技企业研究,发掘有潜力和有前途的中小科技企业,向科技企业承销商提供承销费补贴,加大宏观审慎评估等相关评估的激励力度,优先支持创新型企业发展。

第六,允许和鼓励保险公司、养老基金、债券基金和救助基金购买高收益债券,培养投资者队伍。在评估、税收和制度设计方面,鼓励保险公司、养老基金、债券基金和救助基金等债券市场风险识别能力强、引导和推动作用强的机构投资者加大购买高收益债券的力度。

第七,进一步发展信用风险衍生品市场。推动信用风险缓释工具的发展,使其发挥实际作用。目前,债券市场聚集了一些高风险偏好的投资者。它们可以放松对高收益债券衍生产品的创造和资格的限制,丰富投资方法和风险管理方法。

(2)加强制度建设,保护高收益债券市场

建议尽快颁布破产法,保护债券持有人的合法权益。我们可以借鉴美国等成熟市场的做法,在制度层面明确发行企业破产时,债券持有人可以在破产清算中获得一定的补偿。

建议修改和完善法律法规,加大对违法行为的处罚力度。尽管高收益债券在美国流行的十年间对推动美国经济起到了积极作用,但由于一些严重的风险事件,包括储蓄和信贷行业破产、恶意杠杆收购、债券市场混乱和金融犯罪增加,它们也对经济产生了负面影响。因此,必须完善相关法律法规,加大对高收益债券市场违法行为的处罚力度。

一是提高债券违约的成本。债券发行人违约时,有必要对企业实际控制人进行监管调查,了解发行人是否有资产转移行为。发行企业恶意违约、逃避债务的,应当限制实际控制人的个人信用,追究其法律责任。

二是明确债券发行各方的责任界限,加强对非法中介组织的处理。制定资产管理机构、承销机构、会计审计机构等各方的责任分担机制,做到权责一致,有效加大处罚力度。会计审计机构和其他中介机构对违法违规行为的处罚应触及个体从业人员,并落实到位,以促进整个市场的标准化。

(三)完善债券违约处理机制,保护高收益债券市场投资者权益

一是提高违约债券的司法效率。为了解决债券违约处理过程中管辖权分散、法院判决不同的问题,可以充分利用上海金融法院的专业优势进行审理。通过上海金融法院的探索,形成了一套高效、专业的债券违约处理方法。

其次,建立市场化违约风险化解机制。针对目前债券违约后债权人与债务人双方沟通成本高、互信不足的问题,建议由人民银行牵头成立专门的债务调解服务中心,服务于债券违约的调解、重整,并强化投资者对债券违约行为的监督。可借鉴美国经验,发展秃鹫基金,以入股等方式介入面临债务违约困境但主营业务仍有增长前景的企业,通过开展专业化的资产重组来帮助企业脱困,并使之回到正常经营中,最终通过出售股份获得相应的投

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